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人物簡介

傅(fu)成（Peter Fuhrman）是中國首創的(de)(de)董(dong)事長。他作為(wei)高級主管(guan)，在私募股權投資、風險投資、科技行業和美國、中國及歐洲成功(gong)的(de)(de)中小企業有著30年的(de)(de)工(gong)作經驗。英(ying)國劍橋大學(xue)經濟學(xue)碩(shuo)士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在中國私募(mu)股權投(tou)資(zi)(zi)(PE)產業(ye)(ye)的叢(cong)林里，一只小老鼠逐漸(jian)長成了王者(zhe)的氣勢。五年(nian)前才創(chuang)立的昆吾九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)管理有(you)限公(gong)司(簡稱九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi))在過去(qu)三(san)年(nian)中，很(hen)可能為(wei)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)取(qu)得了中國PE產業(ye)(ye)中最佳的業(ye)(ye)績以(yi)及最好的回報(bao)。事實上，在筆者(zhe)看來，世界上任何地方幾(ji)乎都找不到近年(nian)的投(tou)資(zi)(zi)業(ye)(ye)績比九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)更加(jia)出色的PE投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)。

資(zi)(zi)產(chan)規(gui)模只有(you)約10億(yi)美元的九鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)大約是諸如百仕(shi)通(Blackstone)、KKR、貝恩(en)資(zi)(zi)本(Bain Capital)、凱雷(lei)(Carlyle)等(deng)全球領先PE公(gong)司資(zi)(zi)產(chan)規(gui)模的1%-2%。 然而，這些公(gong)司都無法與九鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)近年(nian)來在中(zhong)國投(tou)資(zi)(zi)、退(tui)出及(ji)賺得巨大投(tou)資(zi)(zi)回報方面所取(qu)得的成(cheng)績相媲美。 該公(gong)司可(ke)謂是同行業(ye)中(zhong)與諸如德太(tai)投(tou)資(zi)(zi)(TPG)、KKR、凱雷(lei)等(deng)頂級公(gong)司差異(yi)最大的公(gong)司。

九鼎投資并沒(mei)有聘用大(da)批名牌大(da)學的(de)工商(shang)管(guan)理碩士(shi)(MBA)畢業(ye)生，其辦公場所較(jiao)為簡(jian)樸，既不號(hao)稱自(zi)己(ji)在公司(si)運營方面有特殊(shu)專長，也沒(mei)有把從業(ye)績(ji)提成中得到(dao)的(de)數億美元利潤獎勵(li)給公司(si)合(he)伙人。

九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)(zi)已掌握了(le)一種不(bu)(bu)依(yi)靠魅力、聲望或交易撮合(he)天才的(de)PE投(tou)資(zi)(zi)方式。該公司不(bu)(bu)像(xiang)是(shi)那種“門口(kou)的(de)野蠻人”(指華爾街(jie)上相(xiang)互廝殺的(de)金融(rong)業人士)，更像(xiang)是(shi)“現(xian)金出(chu)納(na)柜前(qian)的(de)會計師”。九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)(zi)可能想(xiang)要品味自己目(mu)前(qian)作為“中國PE產業叢林之王”的(de)地位。九(jiu)(jiu)鼎投(tou)資(zi)(zi)一直非常有效運用(yong)的(de)賺錢方法正時刻變得愈(yu)加困難。

九鼎投資所采取的投資方法(fa)直截了當：只投資于那些它相信(xin)在投資之后不久就能獲準(zhun)在國內首次公開募股(gu)(IPO)的中國公司(si)。

它不(bu)用(yong)設法猜測哪些(xie)(xie)行業將會(hui)蓬(peng)勃發展，或者中國消費者未(wei)來會(hui)如何消費。它不(bu)會(hui)投(tou)資押注于那(nei)些(xie)(xie)未(wei)經證實的技(ji)術或者那(nei)些(xie)(xie)可能(neng)快(kuai)速增長(chang)但離上市(shi)還需數年的公司。其(qi)投(tou)資手法是(shi)基(ji)于盡(jin)可能(neng)在內部復制全力(li)巨(ju)大(da)的中國證監會(hui)那(nei)冗長(chang)而不(bu)透明的IPO審批過程。

九(jiu)鼎(ding)投資更側重于猜(cai)測證(zheng)監會將會做什么，而不是(shi)某家公司(si)的(de)進展會如何。

通過這(zhe)種方式(shi)，它希望獲得自己(ji)入(ru)股(gu)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)進(jin)入(ru)價格與上市后(hou)退出價格之間巨大(da)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)差價。在(zai)兩年前的(de)(de)鼎(ding)盛(sheng)時(shi)(shi)期，九(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)進(jin)入(ru)時(shi)(shi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)倍(bei)數(shu)(shu)與退出時(shi)(shi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)倍(bei)數(shu)(shu)之間存在(zai)十倍(bei)的(de)(de)價差。九(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)按照市盈(ying)率不到10倍(bei)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)水平入(ru)股(gu)投(tou)資(zi)(zi)，之后(hou)可(ke)以按照市盈(ying)率80倍(bei)以上的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)水平退出。

雖然股(gu)票價(jia)格和市盈(ying)率倍數已(yi)明顯下滑，但進入(ru)和退出之間的(de)價(jia)差仍然很大，它仍然按照市盈(ying)率不到10倍的(de)估值(zhi)水(shui)平進入(ru)，然后(hou)很可能按照市盈(ying)率25倍-30倍的(de)估值(zhi)水(shui)平退出。

九鼎投資(zi)的(de)投資(zi)方式是這樣的(de)：中國證監會的(de)IPO審批(pi)過程可能需要兩至五年不等。

在法律所(suo)允許的(de)限度(du)內，九鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)資(zi)(zi)盡(jin)可(ke)能(neng)(neng)(neng)把(ba)自(zi)己入股投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)時間(jian)向投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)公司(si)(si)將申請IPO的(de)時間(jian)靠攏。然(ran)后(hou)，它會(hui)(hui)盡(jin)一(yi)切所(suo)能(neng)(neng)(neng)提高中國證監會(hui)(hui)批準投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)公司(si)(si)上(shang)市的(de)可(ke)能(neng)(neng)(neng)性，出(chu)(chu)席中國證監會(hui)(hui)的(de)相關(guan)會(hui)(hui)議，在幕后(hou)進(jin)行(xing)游說。如果順(shun)利的(de)話，九鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)資(zi)(zi)可(ke)以在三年內完成(cheng)一(yi)項(xiang)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)進(jin)入和退(tui)出(chu)(chu)，包括在投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)公司(si)(si)上(shang)市后(hou)為期一(yi)年的(de)強制性鎖定(ding)期。

其他(ta)PE公司(si)在(zai)中國投資(zi)的平均周期(qi)可能要長(chang)達(da)六(liu)至八年。其他(ta)這些公司(si)愿意較早(zao)投資(zi)，然(ran)后通常在(zai)兩三年的時間內(nei)幫助投資(zi)標的公司(si)過渡到完全符(fu)合(he)相關稅務(wu)和法(fa)規要求的狀況。

這是提交IPO申請(qing)前(qian)的一個先決條件(jian)。

在中國，變(bian)化是持(chi)(chi)續、突然而狂熱的(de)。一家(jia)PE公(gong)司持(chi)(chi)有一項投資(zi)的(de)時間越長，相關規則(ze)或者國內(nei)市場、匯率、競(jing)爭格局的(de)某些(xie)變(bian)化將會摧毀(hui)一家(jia)曾經強大(da)的(de)公(gong)司的(de)風險就(jiu)越大(da)。

這些不確定因素，以(yi)及一家中國公(gong)司(si)無法(fa)通過中國證監會的(de)IPO審批過程(cheng)這個重大風險(xian)，正是(shi)九鼎投(tou)資設法(fa)消(xiao)除的(de)兩個最大的(de)中國PE投(tou)資風險(xian)。

對于九鼎投資(zi)而言，這意味著超專業地把關注焦(jiao)點(dian)集中在一家投資(zi)標的公司(si)是否繳納所有稅項以及其主要(yao)客戶事(shi)實上是不是該公司(si)親屬等這些問題(ti)上。

換(huan)句話說，該投資標(biao)的公司是(shi)否(fou)嚴(yan)重存在關聯方(fang)交易?這通常是(shi)中國證監會拒絕一家投資標(biao)的公司IPO申請(qing)的主要原因。

其他PE公司——尤(you)其是全球(qiu)巨頭——采取與此(ci)不同的(de)方法。他們把大量(liang)精力花費在(zai)分析并預(yu)測(ce)(ce)投資(zi)標的(de)公司在(zai)產品、市場、競爭地位等方面(mian)的(de)未(wei)來前(qian)景(jing)的(de)過(guo)程中。這需要許多腦力，而且還(huan)需要一些猜(cai)測(ce)(ce)。其結果(guo)好壞參半。

許多交易永(yong)遠(yuan)無(wu)(wu)(wu)法完成，因為PE公(gong)司在花費了(le)(le)數十萬美元以及投入了(le)(le)大量(liang)人力之(zhi)后(hou)，仍無(wu)(wu)(wu)法完成盡(jin)職調查。其他(ta)一些投資標的公(gong)司甚至永(yong)遠(yuan)無(wu)(wu)(wu)法達到申請(qing)IPO的階段，更不用說(shuo)獲得批準了(le)(le)。

九鼎投資(zi)似乎完(wan)全適應于(yu)中國的投資(zi)環境。

當其投資(zi)方法奏效時，其投資(zi)能(neng)夠獲得豐厚的回報(bao)，往往至(zhi)少是(shi)投入(ru)資(zi)本(ben)的三(san)倍。九鼎投資(zi)把這種方法稱(cheng)為一種“PE工廠模式”。它設法盡可(ke)能(neng)使(shi)這套投資(zi)方法更加系統化。

九鼎投資擁(yong)有(you)(you)一(yi)個龐大(da)的員(yuan)工隊伍，至少有(you)(you)250名員(yuan)工，其(qi)規模是中(zhong)(zhong)國其(qi)他PE公(gong)司的10倍。他們一(yi)直忙于收集公(gong)司數據然后模擬中(zhong)(zhong)國證監(jian)會審(shen)批程(cheng)序等這些工作(zuo)。該公(gong)司邀請其(qi)有(you)(you)限合(he)伙人(即出(chu)資人)——其(qi)中(zhong)(zhong)大(da)多數是富裕(yu)的中(zhong)(zhong)國企業老板——參與交易(yi)篩選和審(shen)批。如果大(da)多數有(you)(you)限合(he)伙人不同意某項(xiang)交易(yi)，那(nei)么這項(xiang)交易(yi)就不會進行(xing)。在PE產(chan)業里，這通常(chang)被(bei)稱為“讓瘋子(zi)運營精神病院。”

不可否認，九鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)(zi)并不是總是判斷正確。該公(gong)(gong)(gong)司(si)每年進行的交易數量要比(bi)中國幾乎所有其(qi)他PE公(gong)(gong)(gong)司(si)都要多。不少投(tou)資(zi)(zi)(zi)標的公(gong)(gong)(gong)司(si)會(hui)在IPO之(zhi)前(qian)就會(hui)“熄火”。但是，九鼎(ding)投(tou)資(zi)(zi)(zi)通(tong)(tong)常會(hui)通(tong)(tong)過迫使投(tou)資(zi)(zi)(zi)標的公(gong)(gong)(gong)司(si)回(hui)購其(qi)所持(chi)股份，來收回(hui)其(qi)最初的投(tou)資(zi)(zi)(zi)資(zi)(zi)(zi)金(jin)。

同時，據我所知，其(qi)IPO命中(zhong)率(lv)較高(gao)。該公(gong)司只會偶爾披露相關信(xin)息，其(qi)網站上(shang)只列出14個(ge)已(yi)上(shang)市的投資案(an)例(li)。其(qi)實際數量顯然(ran)要(yao)比這高(gao)出許多。九鼎投資把有關其(qi)業(ye)務的一(yi)切——其(qi)投資的公(gong)司名稱、其(qi)總資本、員(yuan)工人數——都視(shi)為(wei)商業(ye)機密。

九(jiu)鼎投資還在另(ling)一個(ge)重要(yao)方面與(yu)那些(xie)規模更大(da)而且(qie)知名度更高(gao)的PE公(gong)司存在不(bu)同(tong)：它主動減少向有限合(he)伙(huo)人收(shou)取(qu)的費(fei)用。

九鼎(ding)投(tou)資(zi)收取較低的(de)(de)(de)管(guan)理(li)費(fei)，一(yi)般一(yi)次(ci)性(xing)收取3%的(de)(de)(de)手續費(fei)，而不是每年收取1%-3%的(de)(de)(de)管(guan)理(li)費(fei)，而且在成(cheng)功交易上(shang)收取的(de)(de)(de)業績提成(cheng)也較少。九鼎(ding)投(tou)資(zi)籌集(ji)資(zi)金的(de)(de)(de)效率(lv)與其投(tou)資(zi)效率(lv)幾乎一(yi)樣高。該(gai)公司已(yi)經募集(ji)了(le)至少10期不同(tong)的(de)(de)(de)基金，包括最近(jin)募集(ji)的(de)(de)(de)一(yi)期美(mei)元基金。

由于一切都很(hen)順(shun)利，九鼎投資(zi)(zi)及(ji)其精煉的PE投資(zi)(zi)模式看(kan)起來似乎勢不可擋。

但是，也有一些(xie)跡象(xiang)顯(xian)示，九鼎投資將面(mian)臨諸多嚴(yan)峻的問題。

現(xian)在它的(de)主要問題不(bu)是籌集資金，甚(shen)至也不(bu)是設(she)法(fa)找到優秀(xiu)的(de)投(tou)資標的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)，而是在一(yi)(yi)定程度上中國(guo)大多數最成功(gong)的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)(包(bao)括許多九鼎投(tou)資已投(tou)資的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)在內)所熟悉的(de)一(yi)(yi)項挑戰：模仿(fang)者開始如雨后(hou)春(chun)筍般(ban)到處(chu)涌現(xian)。在過(guo)去的(de)兩年中，數百家人民幣PE公(gong)(gong)司(si)(si)創(chuang)立了。

許多公(gong)司目前都正(zheng)在設法復(fu)制九鼎的(de)投(tou)(tou)資(zi)模式。他們都也(ye)把關注焦點放在那些準備(bei)申(shen)請IPO的(de)公(gong)司上，而(er)且(qie)也(ye)設法預(yu)測(ce)中國證監會將(jiang)會對IPO申(shen)請做出的(de)裁決。九鼎投(tou)(tou)資(zi)現在需要更加(jia)努(nu)力，以求贏(ying)得(de)交易，而(er)且(qie)經常通(tong)過同意(yi)以比別人更高的(de)價格投(tou)(tou)資(zi)入(ru)股來贏(ying)得(de)交易。這將(jiang)會不(bu)可避免地降(jiang)低潛在投(tou)(tou)資(zi)回報水平。

更(geng)大(da)的問(wen)題在于中國證監會的IPO審批(pi)程序(xu)本身。這(zhe)個(ge)審批(pi)程序(xu)變得越來越慢，而且(qie)還變得更(geng)加難以理解和無法預測(ce)，即(ji)使對九鼎投(tou)(tou)資的專家而言也(ye)是如此。現(xian)在，九鼎投(tou)(tou)資更(geng)加難以快速進(jin)出交易(yi)——而這(zhe)正是它獲得成功的關鍵(jian)所在。

目前在中國(guo)證(zheng)監會(hui)等(deng)待過(guo)會(hui)和(he)上市的(de)公司數量(liang)在500家左右。在大多數情況下，這(zhe)意味著至少還要等(deng)兩年——才能走完那耗(hao)時(shi)費(fei)力(li)的(de)審批過(guo)程。在這(zhe)段時(shi)間內，有許多地方可能會(hui)出差(cha)錯。因(yin)此，像九鼎(ding)投(tou)資(zi)這(zhe)樣(yang)的(de)投(tou)資(zi)者在介(jie)入(ru)之前，需要了解的(de)不(bu)只是投(tou)資(zi)標的(de)公司及其(qi)更為長(chang)期的(de)前景(jing)。

在中國的(de)PE市場(chang)上，優(you)秀(xiu)的(de)投資標的(de)公(gong)司有(you)很多，但IPO退出渠道(dao)有(you)限，九鼎投資之所以得以成功，是因為它更加(jia)側重于解讀(du)監管機構，而不是解讀(du)一家投資標的(de)公(gong)司的(de)經營模式及(ji)相(xiang)關行(xing)業。

它從來不需要監督投(tou)資標(biao)的公(gong)司的日常(chang)運營情(qing)況，不需要作為董事會成(cheng)員向投(tou)資標(biao)的公(gong)司提供明智的建議，也不需要幫(bang)助投(tou)資標(biao)的公(gong)司擴(kuo)大(da)合作關(guan)系以及提高市場營銷水平。

然而(er)，所有這(zhe)(zhe)一切正(zheng)變得越(yue)來(lai)越(yue)有必要。但(dan)這(zhe)(zhe)些都不(bu)是九鼎投(tou)資已經(jing)掌握的技能。

誰擁有(you)這些(xie)技能呢?就是九鼎投(tou)資近(jin)年(nian)來業績大大超越(yue)的(de)上(shang)述那些(xie)大型(xing)PE公司(包(bao)括凱雷、德太投(tou)資、百仕通、KKR、貝恩資本)。九鼎投(tou)資的(de)這種“PE工廠模式”必須做出相(xiang)應的(de)調整，否則就會被淘汰出局(ju)。