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人物簡介

傅成(cheng)（Peter Fuhrman）是中國(guo)(guo)首創的董事(shi)長。他作為高級主管(guan)，在私(si)募股權投(tou)資、風險投(tou)資、科技行業和美國(guo)(guo)、中國(guo)(guo)及歐洲成(cheng)功的中小企(qi)業有著30年(nian)的工作經驗。英國(guo)(guo)劍橋大學經濟學碩士(shi)。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在(zai)中(zhong)國(guo)私募股權投(tou)資(zi)(zi)(zi)(PE)產業(ye)的(de)叢林里，一只小老鼠逐漸長成了王者(zhe)的(de)氣勢。五年(nian)前才創立的(de)昆吾九鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)(zi)管理(li)有限公司(簡(jian)稱九鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)(zi))在(zai)過去三(san)年(nian)中(zhong)，很可能為投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)取得(de)了中(zhong)國(guo)PE產業(ye)中(zhong)最(zui)佳的(de)業(ye)績以及最(zui)好的(de)回報。事實(shi)上，在(zai)筆者(zhe)看來，世界上任何地方(fang)幾乎都找不到(dao)近年(nian)的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)業(ye)績比九鼎(ding)(ding)投(tou)資(zi)(zi)(zi)更加出色的(de)PE投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)。

資(zi)(zi)產規模(mo)只有約10億美(mei)元(yuan)的九(jiu)鼎(ding)投資(zi)(zi)大(da)約是(shi)諸如(ru)百仕通(tong)(Blackstone)、KKR、貝(bei)恩資(zi)(zi)本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等(deng)全球領先PE公(gong)司資(zi)(zi)產規模(mo)的1%-2%。 然而，這(zhe)些公(gong)司都無法(fa)與九(jiu)鼎(ding)投資(zi)(zi)近年來在中國投資(zi)(zi)、退出及賺(zhuan)得巨(ju)大(da)投資(zi)(zi)回報方面(mian)所(suo)取得的成績相媲美(mei)。 該公(gong)司可謂是(shi)同行業中與諸如(ru)德太投資(zi)(zi)(TPG)、KKR、凱雷等(deng)頂(ding)級公(gong)司差(cha)異最大(da)的公(gong)司。

九鼎投資并沒有聘用大(da)批(pi)名牌(pai)大(da)學的工(gong)商(shang)管(guan)理碩士(MBA)畢業生，其辦公(gong)(gong)場(chang)所較為簡樸，既不號稱自己在公(gong)(gong)司(si)運營(ying)方面有特殊專(zhuan)長，也沒有把(ba)從業績提成中得(de)到的數億美元利潤(run)獎勵給公(gong)(gong)司(si)合(he)伙人。

九(jiu)(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)已掌握了(le)一(yi)種不(bu)依靠魅力、聲望或(huo)交易撮合天才(cai)的(de)(de)(de)(de)PE投(tou)資(zi)方(fang)式。該公司不(bu)像是那種“門口的(de)(de)(de)(de)野蠻人”(指華(hua)爾街上相互廝(si)殺的(de)(de)(de)(de)金融業人士(shi))，更像是“現金出納柜前的(de)(de)(de)(de)會(hui)計師(shi)”。九(jiu)(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)可能想要品味自己目前作為“中國PE產業叢林之(zhi)王”的(de)(de)(de)(de)地位。九(jiu)(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)一(yi)直非常(chang)有(you)效運用的(de)(de)(de)(de)賺錢(qian)方(fang)法正時刻變得(de)愈加困難。

九鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)所采取的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)方法直截了當：只投(tou)(tou)資(zi)(zi)于那些(xie)它相信在投(tou)(tou)資(zi)(zi)之后不(bu)久(jiu)就(jiu)能(neng)獲準在國內首次公(gong)(gong)開(kai)募股(gu)(IPO)的(de)中國公(gong)(gong)司。

它不(bu)用(yong)設(she)法猜測哪些行業將會(hui)(hui)蓬勃發展，或(huo)者(zhe)中國(guo)消費者(zhe)未(wei)來會(hui)(hui)如何消費。它不(bu)會(hui)(hui)投(tou)資押注(zhu)于那些未(wei)經證實的(de)技術或(huo)者(zhe)那些可(ke)能快(kuai)速增長(chang)但離上市還需數(shu)年的(de)公(gong)司。其投(tou)資手法是基于盡可(ke)能在內部(bu)復(fu)制全(quan)力巨大(da)的(de)中國(guo)證監會(hui)(hui)那冗長(chang)而不(bu)透明的(de)IPO審批過程。

九(jiu)鼎投資更側(ce)重于猜測證監會(hui)(hui)將(jiang)會(hui)(hui)做什么，而(er)不是某家(jia)公司的(de)進展會(hui)(hui)如何。

通過(guo)這種方式，它希望獲得自己入(ru)股(gu)投資(zi)(zi)的(de)進入(ru)價格(ge)與(yu)上(shang)市后(hou)退出價格(ge)之間巨(ju)大的(de)估(gu)值差價。在(zai)兩(liang)年(nian)前的(de)鼎盛時期(qi)，九鼎投資(zi)(zi)進入(ru)時的(de)估(gu)值倍(bei)數與(yu)退出時的(de)估(gu)值倍(bei)數之間存在(zai)十倍(bei)的(de)價差。九鼎投資(zi)(zi)按(an)照市盈(ying)率不到10倍(bei)的(de)估(gu)值水平入(ru)股(gu)投資(zi)(zi)，之后(hou)可以按(an)照市盈(ying)率80倍(bei)以上(shang)的(de)估(gu)值水平退出。

雖(sui)然股票價格(ge)和(he)市盈(ying)率(lv)倍(bei)(bei)數(shu)已明顯下(xia)滑，但進入(ru)和(he)退出(chu)之(zhi)間的(de)價差仍然很大，它仍然按照市盈(ying)率(lv)不(bu)到10倍(bei)(bei)的(de)估值水平進入(ru)，然后很可能按照市盈(ying)率(lv)25倍(bei)(bei)-30倍(bei)(bei)的(de)估值水平退出(chu)。

九鼎投(tou)資(zi)的(de)投(tou)資(zi)方式是這樣的(de)：中國證監會的(de)IPO審(shen)批過程可能需要兩至五年不(bu)等。

在(zai)法律所允許的(de)(de)限度內(nei)，九鼎投資(zi)盡可能把自己入股(gu)投資(zi)的(de)(de)時(shi)間向投資(zi)標的(de)(de)公司(si)將(jiang)申(shen)請(qing)IPO的(de)(de)時(shi)間靠攏。然后，它會盡一切所能提高中國證監會批(pi)準投資(zi)標的(de)(de)公司(si)上(shang)市(shi)的(de)(de)可能性(xing)，出(chu)席中國證監會的(de)(de)相關會議，在(zai)幕后進行游說。如果順利的(de)(de)話(hua)，九鼎投資(zi)可以在(zai)三年內(nei)完成一項投資(zi)的(de)(de)進入和退出(chu)，包括(kuo)在(zai)投資(zi)標的(de)(de)公司(si)上(shang)市(shi)后為期一年的(de)(de)強(qiang)制性(xing)鎖定期。

其他PE公(gong)(gong)司(si)(si)在中國投(tou)資的(de)平均周期(qi)可能要(yao)長(chang)達六至(zhi)八年。其他這些公(gong)(gong)司(si)(si)愿意較早(zao)投(tou)資，然后(hou)通常在兩三(san)年的(de)時(shi)間內幫助投(tou)資標的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)過渡(du)到完全符合相關稅務(wu)和法規要(yao)求的(de)狀況(kuang)。

這是(shi)提交(jiao)IPO申請前的一(yi)個先決條件(jian)。

在中國，變(bian)化是持續、突(tu)然而狂(kuang)熱的。一家PE公司(si)持有(you)一項投資的時間越長，相關(guan)規(gui)則或者國內市場、匯率、競爭(zheng)格局的某些變(bian)化將會摧毀一家曾(ceng)經強大的公司(si)的風險就越大。

這(zhe)些不確定(ding)因素，以及一家(jia)中(zhong)國公司無法通過中(zhong)國證監會(hui)的IPO審批(pi)過程這(zhe)個重大(da)風險，正是(shi)九鼎(ding)投資(zi)設法消除的兩個最大(da)的中(zhong)國PE投資(zi)風險。

對于九鼎投(tou)(tou)資而言，這(zhe)意味著超專業(ye)地把關注焦點集中在一家(jia)投(tou)(tou)資標的公司是否繳納所(suo)有稅項以及其主(zhu)要客(ke)戶(hu)事實上是不是該公司親屬等這(zhe)些問題(ti)上。

換句話說，該(gai)投資(zi)標的公司是否(fou)嚴重存在關聯方交易?這通常(chang)是中國證監會拒絕(jue)一家投資(zi)標的公司IPO申請的主要原因。

其他PE公(gong)司——尤其是全球巨(ju)頭(tou)——采取與此不(bu)同的(de)方法。他們(men)把大(da)量(liang)精力花費(fei)在分析并(bing)預測投資標(biao)的(de)公(gong)司在產品、市場、競爭(zheng)地位等方面(mian)的(de)未(wei)來前景的(de)過(guo)程中。這需要許多腦力，而且還需要一些猜測。其結(jie)果好壞參(can)半。

許多交(jiao)易永(yong)遠(yuan)無法完成，因為PE公司(si)在花費了(le)數(shu)十萬(wan)美元以及(ji)投(tou)入(ru)了(le)大(da)量人力(li)之(zhi)后(hou)，仍無法完成盡職調查。其(qi)他一些投(tou)資(zi)標的公司(si)甚(shen)至永(yong)遠(yuan)無法達到(dao)申請IPO的階段(duan)，更不用說獲(huo)得批(pi)準了(le)。

九鼎投資似乎完全適應于中國的投資環境。

當其(qi)投(tou)資(zi)(zi)方(fang)(fang)法奏效(xiao)時(shi)，其(qi)投(tou)資(zi)(zi)能夠獲得豐厚的回(hui)報，往往至少是投(tou)入資(zi)(zi)本的三倍。九鼎投(tou)資(zi)(zi)把這(zhe)種(zhong)(zhong)方(fang)(fang)法稱(cheng)為一種(zhong)(zhong)“PE工廠(chang)模(mo)式”。它設法盡可能使這(zhe)套投(tou)資(zi)(zi)方(fang)(fang)法更加(jia)系統化。

九鼎(ding)投資擁有一個龐大(da)(da)(da)的員工隊伍，至少(shao)有250名員工，其(qi)規模(mo)(mo)是(shi)中國其(qi)他PE公司(si)的10倍(bei)。他們一直忙(mang)于收集公司(si)數(shu)據然后模(mo)(mo)擬中國證監(jian)會(hui)審批程(cheng)序等(deng)這些工作。該公司(si)邀(yao)請其(qi)有限合伙(huo)人(即(ji)出(chu)資人)——其(qi)中大(da)(da)(da)多數(shu)是(shi)富裕的中國企業老(lao)板(ban)——參與交易(yi)篩選和(he)審批。如(ru)果大(da)(da)(da)多數(shu)有限合伙(huo)人不同意某項(xiang)交易(yi)，那么這項(xiang)交易(yi)就不會(hui)進行。在PE產業里，這通常被稱(cheng)為“讓瘋子運(yun)營精神病院(yuan)。”

不(bu)可(ke)否認，九鼎投資(zi)(zi)并不(bu)是(shi)總是(shi)判斷正確。該公(gong)司(si)(si)每(mei)年(nian)進行的(de)交(jiao)易數量要比中(zhong)國(guo)幾乎所有其他PE公(gong)司(si)(si)都要多。不(bu)少投資(zi)(zi)標的(de)公(gong)司(si)(si)會在IPO之(zhi)前就會“熄火(huo)”。但是(shi)，九鼎投資(zi)(zi)通常(chang)會通過迫使投資(zi)(zi)標的(de)公(gong)司(si)(si)回購其所持(chi)股份，來收回其最初的(de)投資(zi)(zi)資(zi)(zi)金。

同時(shi)，據我(wo)所(suo)知，其IPO命(ming)中率較高(gao)。該(gai)公(gong)司(si)(si)只會偶爾披露相關信息(xi)，其網站上只列出14個已上市(shi)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)案例。其實際數量(liang)顯然要比這高(gao)出許多。九鼎投(tou)(tou)資(zi)把有關其業務(wu)的(de)(de)一切——其投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)名稱、其總資(zi)本、員工人數——都視為商業機密。

九鼎投資還在另一個重要方面(mian)與那些規模更大(da)而且知名度更高(gao)的PE公(gong)司(si)存在不同：它(ta)主動減少(shao)向有限合(he)伙人收(shou)取(qu)的費用。

九(jiu)鼎(ding)投(tou)資收取(qu)(qu)較(jiao)低的(de)(de)管理費，一般一次性(xing)收取(qu)(qu)3%的(de)(de)手續費，而不是(shi)每年收取(qu)(qu)1%-3%的(de)(de)管理費，而且在成功交易上(shang)收取(qu)(qu)的(de)(de)業績提成也較(jiao)少。九(jiu)鼎(ding)投(tou)資籌集(ji)(ji)資金的(de)(de)效(xiao)率與(yu)其(qi)投(tou)資效(xiao)率幾(ji)乎一樣高。該公司已經募集(ji)(ji)了至少10期(qi)不同的(de)(de)基金，包(bao)括最近募集(ji)(ji)的(de)(de)一期(qi)美元基金。

由于一切(qie)都很順利，九鼎投資及其精煉的PE投資模式(shi)看起來似乎勢不可擋。

但(dan)是(shi)，也有(you)一些(xie)跡象顯示(shi)，九鼎投資(zi)將面臨諸(zhu)多(duo)嚴峻的問題(ti)。

現在它的(de)(de)(de)主要問題不(bu)是籌(chou)集資金，甚至(zhi)也不(bu)是設(she)法找到(dao)(dao)優秀(xiu)的(de)(de)(de)投資標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)司，而是在一(yi)(yi)定程度上中(zhong)國大多數(shu)最成(cheng)功的(de)(de)(de)公(gong)司(包(bao)括許多九鼎投資已投資的(de)(de)(de)公(gong)司在內)所熟悉的(de)(de)(de)一(yi)(yi)項挑(tiao)戰(zhan)：模仿者開始如(ru)雨后春(chun)筍般到(dao)(dao)處涌現。在過(guo)去的(de)(de)(de)兩年中(zhong)，數(shu)百家人民(min)幣PE公(gong)司創立了。

許(xu)多(duo)公司目(mu)前(qian)都正在設法復制九鼎的投(tou)(tou)(tou)資模式。他們都也(ye)把關注焦(jiao)點放在那些(xie)準備申請IPO的公司上，而(er)且也(ye)設法預測中國證監會將會對IPO申請做出的裁(cai)決。九鼎投(tou)(tou)(tou)資現在需要更加努力(li)，以求贏得(de)交易(yi)，而(er)且經常(chang)通過同意(yi)以比別人更高的價(jia)格(ge)投(tou)(tou)(tou)資入股來贏得(de)交易(yi)。這將會不可(ke)避免地降低潛在投(tou)(tou)(tou)資回報水平。

更(geng)大(da)的(de)問(wen)題在(zai)于中國證(zheng)監會的(de)IPO審批程序(xu)本身。這個審批程序(xu)變(bian)得越來越慢(man)，而且還變(bian)得更(geng)加難以(yi)理解和無法(fa)預測，即(ji)使(shi)對九鼎投資的(de)專家而言(yan)也是如(ru)此。現(xian)在(zai)，九鼎投資更(geng)加難以(yi)快速進出交易——而這正(zheng)是它(ta)獲得成功的(de)關鍵所在(zai)。

目前在中(zhong)國證監會(hui)等(deng)待(dai)過會(hui)和上市的(de)(de)(de)公司數量在500家左右。在大(da)多(duo)數情況(kuang)下，這(zhe)意味(wei)著(zhu)至(zhi)少還要等(deng)兩年(nian)——才能(neng)走完(wan)那耗時費(fei)力的(de)(de)(de)審批過程。在這(zhe)段(duan)時間內，有(you)許多(duo)地方可能(neng)會(hui)出差錯。因此，像九鼎投資這(zhe)樣的(de)(de)(de)投資者(zhe)在介入之前，需要了(le)解的(de)(de)(de)不只是投資標的(de)(de)(de)公司及其更(geng)為長期(qi)的(de)(de)(de)前景。

在中國的PE市場上，優秀的投(tou)(tou)資標的公(gong)司有很多，但IPO退出渠道(dao)有限，九鼎投(tou)(tou)資之所(suo)以得(de)以成功(gong)，是因為它(ta)更加側重(zhong)于解(jie)(jie)讀(du)監管(guan)機(ji)構，而(er)不是解(jie)(jie)讀(du)一家投(tou)(tou)資標的公(gong)司的經營模(mo)式及相(xiang)關行(xing)業。

它從來不(bu)需要(yao)監督投(tou)(tou)資(zi)標的(de)公(gong)司(si)的(de)日常運營情(qing)況，不(bu)需要(yao)作(zuo)(zuo)為董事(shi)會成員向投(tou)(tou)資(zi)標的(de)公(gong)司(si)提(ti)(ti)供明智的(de)建議，也(ye)不(bu)需要(yao)幫助投(tou)(tou)資(zi)標的(de)公(gong)司(si)擴大合作(zuo)(zuo)關系以及提(ti)(ti)高市場營銷(xiao)水平。

然而，所(suo)有(you)這一切(qie)正變得越來(lai)越有(you)必要。但(dan)這些都不是九鼎(ding)投(tou)資已經掌握(wo)的技能。

誰擁有這些(xie)技能呢?就(jiu)是九鼎投資(zi)(zi)近(jin)年來業績大(da)大(da)超(chao)越(yue)的上(shang)述(shu)那些(xie)大(da)型PE公司(包(bao)括凱雷、德太投資(zi)(zi)、百仕通、KKR、貝恩資(zi)(zi)本)。九鼎投資(zi)(zi)的這種(zhong)“PE工(gong)廠(chang)模式(shi)”必須做出相(xiang)應(ying)的調(diao)整，否則就(jiu)會(hui)被淘汰出局。